400-123-4567

　　2、响外，2012 年至今市场规模年同比增长率大部分都维持在 20%以上，CAGR 达 25.2%，远高于世界平均水平。行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧。目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于 OEM 模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担自建工厂、设备折旧等风险。而 OEM/ODM 模式对劳动力资源需求量大，同类厂商产品同质化程度较高，泰国、越南等新兴经济体未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头

　　3、玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021 年国内宠物食品企业 CR10 仅 24%，品牌CR10 更是低至 18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善。公司以海外宠物食品 OEM 代加工起家，2012 年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元。旗下有Wanpy、ZEAL、Happy 100、领先、King Kitty等自主品牌。1）顽皮 Wanpy：品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵，主粮业务高速发展伟德国际1949官方网站。2）ZEAL

　　4、真致：定位高端市场，宠物专用配方牛奶和 0 号罐为品牌核心大单品。未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL 产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。3）领先 Toptrees：Toptrees 领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线 年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈。受制于产能不足，公司 2021 年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着 2020 年非公开发行股票“年产 6 万吨宠物干粮项目”的

　　5、建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。预计到 2027 年各个项目产能充分释放时，公司干粮年伟德betvlctor体育官网，生产能力可达 13.1 万吨、湿粮年生产能力达 9.8 万吨。投资建议：预计公司 20222024 年分别实现归母净利润 1.58、2.42、3.38亿元，对应 EPS 分别为 0.54、0.82、1.15 元。考虑到公司作为国内宠物食品领域龙头企业，海外业务深度绑定优质客户，已相对成熟，国内业务逐步搭建自主品牌，随着国内宠物市场的快速增长，公司有望充分受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：自主品牌拓展不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。Table_Forcast

　　7、9 邮箱： 研究助理 徐菁 执业证书：S34 邮箱： 研究助理 张心怡 执业证书：S09 邮箱： 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：全球宠物食品领域多元化品牌运营商.3 1.1 国内宠物零食赛道领军企业，产品布局多元.3 1.2 营收高速增长，主粮业务持续发力.5 2 行业：宠物食品海内外共同驱动成长.7 2.1 我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容.7 2.2 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧.10 3 海外业务：深度绑

　　8、定优质客户，构筑全球供应链.13 4 国内业务：全品类多品牌布局，发力主粮市场.15 4.1 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善.15 4.2 差异化精准营销策略，线 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈.24 5 盈利预测与投资建议.26 5.1 盈利预测假设与业务拆分.26 5.2 估值分析.27 5.3 投资建议.28 6 风险提示.29 插图目录.31 表格目录.31 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况：全球宠物食品领域多元化品牌运营商 1.1 国内宠物零食赛道领军企业，

　　9、产品布局多元 公司创立于1998年，总部位于山东烟台，以海外宠物食品OEM代加工起家，2012 年起发展自主品牌，目前自主品牌研发生产成为公司业务的重要增长曲线。公司产品销售以宠物零食为主，已形成宠物零食、干粮、湿粮、玩具等全产业链条，产品布局多元，出口产品 1000 余种，国内销售产品 200 余种。旗下有Wanpy、ZEAL、Happy 100、领先、King Kitty等自主品牌，产品销往日本、美国、加拿大、德国、英国、法国、澳大利亚、俄罗斯、韩国等全球 60 多个国家和地区。为完善品牌矩阵，公司 2018 年收购了位于新西兰的 NPTC（The Natural Pet Treat Co

　　10、mpany Limited.），并将其旗下的品牌“ZEAL”定位为核心高端品牌。考虑到 NPTC 只生产零食类产品，为充分利用新西兰当地的资源优势，完善“ZEAL”品牌的产品类型，公司又于 2021 年 4 月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂PFNZ（PetfoodNZ International Limited）70%的股权，其客户包括在国内广受欢迎的高端品牌 ziwi 巅峰和 k9；同年 8 月收购了杭州领先 50%的股权，实现了对杭州领先由非控股转向控股。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后

　　11、一页免责声明 证券研究报告 4 图2：公司旗下自有品牌和代理品牌 资料来源：公司官网，民生证券研究院 公司持股结构稳定清淅，郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人。烟台中幸生物科技有限公司、烟台和正投资中心（有限合伙）及日本伊藤株式会社分别持有公司股份比例为 24.86%、17.1%及 10.71%。公司实控人及董事长郝忠礼先生持有烟台中幸 100%股权，郝忠礼及妻子肖爱玲合计持有烟台和正 74.29%股权。目前公司在境内拥有 15 家控股子公司，在境外设立了 7 家子公司（美国 2 家、加拿大 1 家、新西兰 2 家、欧洲 1 家、柬埔寨 1 家），拥有 20 家工厂，共同开展宠物产品研发、生产

　　12、、销售和贸易等领域的业务。图3：公司股权结构图（截至 2022Q2）资料来源：wind，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.2 营收高速增长，主粮业务持续发力 公司营收维持高速增长，但盈利能力下滑明显。2016-2021 年，公司营收从7.9 亿元增长至 28.8 亿元，CAGR 达 29.5%；归母净利润从 0.67 亿元增长至 1.16亿元，CAGR 为 11.6%。2022 年上半年，公司实现营收 15.9 亿元，同比+26.4%。但因原材料价格上涨、人民币汇率升值以及公司在新西兰的湿粮生产基地

　　13、设备升级停产，同时公司通过产品调价转嫁成本压力的方式具有一定时滞性，导致盈利能力受到挤压。上半年公司销售毛利率 19.0%，同比-2.4PCT；销售净利率 4.6%，同比-0.95PCT；实现归母净利润 0.68 亿元，同比+12.6%。图4：2016-2022H1 公司营收及增速 图5：2016-2022H1 公司归母净利润及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2016-2022H1 公司费用率变化情况 图7：2016-2022H1 公司销售毛利率与净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 宠物零食占收入比

　　14、重超七成，主粮、罐头产品成新业务增长曲线 年，公司宠物零食业务实现收入 19.8 亿元，同比+15.7%；宠物罐头实现收入 4.8 亿，同比+52.7%；宠物干粮实现收入 3.1 亿，同比+115.5%。宠物零食、宠物罐头、宠物干粮占总营收比重分别为 68.7%、16.5%、10.6%，同比-8.0PCT、+2.6PCT、+4.3PCT。三大主业盈利能力均出现一定程度下滑，干粮毛利率下滑最为显著。除玉米、大豆等原材料价格大幅上涨的原因外，还因公司干粮产能利用率接近饱和，因此外采部分成品粮进行销售，进一步拉低了宠物干粮整体毛利率水平。中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨

　　15、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图8：2016-2022H1 公司各业务收入占比 图9：2016-2022H1 公司各业务毛利率（%）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图10：公司自产自销主粮占比及毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司境内业务占比稳步提升。公司主营业务收入主要源自于境外市场的 OEM代加工业务。2016-2021 年，境外业务营收从 6.82 亿元增长至 21.91 亿元，CAGR为 26.3%；公司境内业务营收从 1.09 亿元增长至 6.91 亿元，CAGR 达 44.8%，境内业务营收增速远高于境

　　16、外业务。公司近年来大力推广自主品牌研发及销售，2021 年境内业务营收占比达到 24.0%，五年间提升了 10.2PCT。图11：2016-2021 年公司境内外业务收入占比 图12：2016-2021 公司境内外业务毛利率（单位：%）资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1020304050宠物零食宠物罐头宠物干粮中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 行业：宠物食品海内外共同驱动成长 2.1 我国宠物消费高速成长，千亿优质赛道持续扩容 我国养宠人群规模持续增长，猫经济崛起成为宠物市场

　　17、增量的新引擎。近年来随着中国经济的发展、人均收入的增长、人口老龄化以及消费升级的变化，中国宠物产业已进入蓬勃发展期。2020-2021 年间，新型冠状病毒疫情带来的居家效应，许多人因养宠得到了心理上的安慰，国内养宠群体进一步扩大。据2021 年中国宠物行业白皮书数据，2021 年我国饲养犬猫的人群总数已经达到 6844 万人，同比+8.7%。其中，养犬人数为 3619 万人，同比+4.0%；养猫人数为 3225 万人，同比+19.4%，养猫人群规模增长迅速。从犬猫数量上来看，2021 年我国城镇家庭中宠物犬数量为 5429 万只，而宠物猫数量则达到 5806 万只，宠物猫的数量首次超过了犬类，

　　18、成为饲养最多的宠物。养猫比养狗相对来说更省时省事，且大城市里生活空间有限，也限制了部分人饲养大中型犬的意愿，预计猫将成为贡献行业消费增长最重要的动力。图13：我国城镇居民人均可支配收入 图14：我国人口年龄结构 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图15：我国城镇养宠（犬猫）人群数量对比 图16：我国城镇犬猫数量变化趋势 资料来源：2021 年宠物行业白皮书，民生证券研究院 资料来源：2021 年宠物行业白皮书，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 我国宠物食品市场规模增

　　19、速远高于世界平均水平。宠物食品贯穿宠物整个生命周期，是宠物的刚性需求，从形态、功能上可区分为宠物主食、零食及营养品。无论是海外还是国内，宠物食品市场在宠物产业中所占规模均超过一半。目前海外宠物食品市场已经发展成熟，但仍能保持稳步增长的态势。根据2021 宠物行业白皮书预计，2022 年全球宠物食品零售规模将达到 1236 亿美元，2012-2022年 CAGR 约为 4.4%。反观国内，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求进一步释放。2012-2021 年，中国宠物食品市场零售规模由 57.3 亿元增长到 481.9 亿元，2022 年有望进一步增长至 541.8 亿元。除 2

　　20、021 年疫情影响外，2012 年至今市场规模年增长率大部分都维持在 14%以上，CAGR 达 25.2%，远高于世界平均水平。图17：2021 年全球宠物行业细分市场占比情况 图18：2012-2022 年全球宠物食品市场规模及增速 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，民生证券研究院 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，民生证券研究院 图19：2021 年中国宠物行业细分市场占比情况 图20：2012-2022 年中国宠物食品市场规模及增速 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，民生证券研究院 资料来源：2021 年中国宠物行业白皮书，民生证券研究院 宠物主粮是宠物食品市场竞

　　21、争最激烈的赛道。宠物主粮占整个宠物食品消费结构中的比例最高，其中犬主粮消费占比高达 80%，猫主粮占比也达到 60%。从企业角度看，因主粮生产自动化程度最高，具有高复购性、高黏性的特性，因此品类盈利能力更强，一方面，养宠人使用频次高，在目前宠物食品生产鱼龙混杂的环52%29%13%6%宠物食品宠物医疗宠物用品宠物服务800 833 850 798 823 878 931 962 1026 1149 1236-10%-5%0%5%10%15%E市场规模（亿美元）右轴：yoy52%29%

　　22、13%6%宠物食品宠物医疗宠物用品宠物服务中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 境下，换品牌的未知风险决定了替换成本高；另一方面，高品牌附力使宠物主粮存在更大的单品品牌机会。从主粮的消费结构来看，由于中国消费人群呈现分层现状，结合新生代消费意识与发达国家趋同的因素，我国宠物主粮跨越性地呈现出“双线”发展趋势：一方面部分消费者不断追求高端化，另一方面市场的主流仍是中端大通货。图21：中国犬猫食品消费结构（亿元）图22：中国宠物主粮消费结构演变 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor

　　23、，民生证券研究院 伴随着宠物主人对科学喂养理念的认知提高，宠物食品现阶段已不再局限于简单饱腹，多元化、精细化、拟人化正成为宠物食品消费的新趋势。根据中国宠物白皮书的数据，2021 年我国宠物主选购主粮的决策因素中，排名前三的分别是营养配比、配料组成和适口性好坏。营养配比方面，蛋白质是犬猫食性中的高需求，也是宠物主关注的核心成分。这种科学化喂养趋势还体现在宠物食品的功能化，越来越多的主粮开始具备保健元素，比如狗主粮中牛磺酸类护眼功能、幼猫的营养补充元素等。配料方面，低致敏性和高含肉量的无谷鲜肉主粮广受消费者喜爱。此外，个性化定制也是宠物主的消费新偏好，比如猫粮分为成猫粮、幼猫粮，犬粮分小型犬、中

　　24、大型犬粮/泰迪、金毛定制粮等。图23：2021 年我国宠物主粮消费决策因素 图24：2021 年我国宠物主对主粮配料关注的因素 资料来源：2021 年宠物行业白皮书，民生证券研究院 资料来源：2021 年宠物行业白皮书，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 行业竞争格局分散，国产“搏击”进口加剧 从全球宠物食品行业的竞争格局来看，玛氏和雀巢普瑞纳早期通过大举并购不断壮大，目前已位列全球宠物食品行业第一梯队，产品带全方位覆盖高中低端。也正是由于头部企业的多品牌并购战略，因此海外宠物食品企业的市场集中

　　25、度明显高于品牌集中度。2021年全球宠物食品CR10高达57%，但品牌CR10为23%。代加工业务海外竞争加剧，向内发展本土自主品牌大势所趋。我国宠物行业起步较晚，21 世纪初才正处于初级发展阶段，本土企业缺乏打造品牌所需的资金和时间，贴牌代工能在最小化成本投入的情况下获取收益。目前，中国宠物食品海外代加工业务大多属于 OEM 模式，贴牌企业的发展仅限于成为“加工车间”，并不掌握产品研发设计和销售渠道，利润空间低。一旦订单不足，便面临生存危机，同时还要承担承担自建工厂、设备折旧等风险。此外，随着中国近二十年的飞速发展，低劳动力成本的红利期已一去不复返。而 OEM/ODM 模式对劳动力资源需求量

　　26、大，同类厂商产品同质化程度较高。随着全球经济一体化进程的推进，泰国、越南等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中，由于其人工成本低廉，未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击。因此，随着国内市场需求快速扩容，越来越多的国内厂商以自有品牌加入国内市场的竞争，近年来龙头玛氏和雀巢不断被国产品牌分流市场份额。2021 年国内宠物食品企业 CR10 仅 24%，品牌 CR10更是低至 18.6%，呈现出“国产搏击进口“的激烈势头。图25：2021 年全球宠物食品企业 CR10 图26：2021 年我国宠物食品企业 CR10 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Eurom

　　27、onitor，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图27：2021 年玛氏和雀巢在国内宠物食品市场市占率 图28：2012-2021 年国内宠物食品企业市场份额变化 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 图29：2018-2021 国内宠物企业境外业务收入（亿元）及增速 图30：2018-2021 国内宠物企业境内业务净利润（亿元）及增速 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 当前

　　28、，国产品牌在本土企业引领下已经完成了集体超越，基本占据国内中价位宠物主粮市场，但产品相对同质化也使得中端产品的竞争格局较为激烈；而利润率最高的中高端市场份额依旧掌握在进口品牌手中，这一部分国产品牌几乎没有份额。从客观情况来说，进口品牌依托商业化宠粮发展时间较久的成熟市场，在配方与供应链生产等方面先发优势明显，消费信任程度更高。对于原料的把关上。北美、加拿大等主要来源国，宠粮企业已经实现了较高素质的自我监管。但对于国内大部分国产品牌而言，品牌方更偏重于能直接产生经济效益的营销推广。原料品质由代工厂把关，产品质量取决于代工厂。其次，成熟宠粮品牌的产品上新，需要一定的研发周期与喂养实验，观察适口性、

　　29、排便情况、皮毛和身体健康，来验证宠物使用后效果，而部分国产品牌的并无自研配方，大多把代工厂提供的配方模版微调，仅进行适口性与伟德betvlctor体育官网，耐口性测试。但进口宠粮翻车事件的频繁发生，印证了并非所有的进口宠粮都足够优秀。一中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 部分进口和国产膨化干粮产品，在明知膨化设备不能添加高比例鲜肉的情况下，涉嫌虚假现场的高比例鲜肉原料声明，进一步加深了信任危机；高磷高盐高脂的不健康配方、以多种豆品原料混淆配料表排序掩盖植物蛋白总含量的产品、与进口登记许可不符的虚假中文标签、借助欧美和中国官方对于新鲜原料定义不同产生的

　　30、虚假翻译。事实证明，尽管宠物食品在市场份额上已经完成了相当的国产超越，但品质、配方、标准一类的行业话语权，尚且失落在进口品牌手中。国内的宠粮市场需要一个引领者，去消弭国产品牌与消费者间的认知偏差。图31：我国宠物食品行业发展历程 资料来源：宠物行业发展白皮书，民生证券研究院整理 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 3 海外业务：深度绑定优质客户，构筑全球供应链 供应链方面，公司自 2014 年起，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨自建和收购工厂，实现了全球化的供应链布局与本土化的生产和销售，有效分散了国际政治、经济

　　31、因素对企业带来的风险，提高了公司的抗风险能力和盈利能力。生产方面，公司建立了“产品可追溯体系”和“缺陷产品召回制度”，可以从成品追溯到原料的批次，实现了产业链全程监控，从根本上确保了产品质量安全。公司旗下工厂采用行业先进的生产设备，严格按照国家出口食品标准和 HACCP 食品安全体系进行管理，实现全产业链全程监控，从根本上确保产品质量安全。以全球“同线、同标、同质”为原则，向国内外消费者提供健康、优质的宠物食品。图32：截至 2022 年 6 月公司获得的认证 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 销售渠道方面，目前，宠物食品的消费主要集中在美国、欧洲、日本等发达国家和地区，这些地区的市场被

　　32、国际知名宠物食品企业所垄断。经过多年发展，凭借稳定的产品质量和良好的商业信誉，公司在海外积累了一批优质的品牌客户，并形成了长期、良好的合作关系，通过与这些优质客户的合作、在美国设厂等措施，公司建立了稳定的销售渠道，形成了覆盖全球的销售网络。表1：公司 2019 年前五大客户营收占比 序号 客户名称 销售金额（万元）占营业收入比例（%）1 美国品谱 43465.5 25.3 2 Globalinx Pet,LLC 24135.8 14.1 3 英国 Armitages 15967.5 9.3 4 Irish Dog Foods Ltd.5746.1 3.4 5 北京京东世纪贸易有限公司 4093

　　33、.0 2.4 合计 93407.9 54.4 资料来源：公司公告，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图33：2016-2021 前五大客户占比（单位：%）资料来源：公司公告，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 4 国内业务：全品类多品牌布局，发力主粮市场 4.1 多品牌发展路径清晰，产品矩阵日趋完善 4.1.1 顽皮 Wanpy：立足在“鲜“，主粮业务高速发展 作为公司的中端核心品牌，顽皮在宠物零食方面早已经在

　　34、消费者中建立了良好的口碑。近年来，公司重新确立了“聚焦国内市场，聚焦自主品牌，聚焦主粮”的发展路线，宠物主粮业务收入维持着较快增长速度。2016-2021 年，公司零食营收 CAGR 为 25.0%，而宠物主粮营收 CAGR 达 82.8%。公司将品牌主张立足在“鲜“，将“顽皮全食鲜厨房”打造成品牌核心资产，推出鲜肉无谷类产品矩阵。食材直采属地人类食品级鲜肉，以 0-4冰鲜冷藏车运输，两小时抵达工厂，经过布勒双螺杆膨化技术，4 小时鲜肉成粮。公司先后推出冻干双鲜粮、鲜肉无谷粮、鲜肉无谷冻干粮。其中，鲜肉无谷粮在 2022 年进行了配方升级，鲜肉含量由 19%提高到了 55%，粗蛋白含量从 33

　　35、%提高到了 40%以上，并额外添加了嗜酸乳杆菌和枯草芽孢杆菌，能够预防宠物软便、增强干粮的消化 率。图34：2016-2022H1 公司宠物零食营收及增速 图35：2016-2022H1 公司宠物主粮营收及增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 顺应湿粮主食化趋势，打破主食罐头进口品牌垄断局面。与狗相比，猫对口渴的敏感性相对较弱，不会像狗一样自愿喝水，易出现尿路问题。罐头食品的水分占比高达 75%以上，而干粮的水分占比一般为 5-10，因此，喂食罐头成为宠物主为宠物补充水分的首选方式。不过，零食罐头营养价值低，且多添加各类不必要的添加剂和诱食剂，会造成宠物

　　36、挑食；而主食罐头的配方表和干粮类似，营养配比均衡，可替代干粮作为日常主食。6.5 8.4 11.6 13.9 17.1 19.8 11.1 0%10%20%30%40%0510152025宠物零食(亿元）右轴：yoy（%）0%20%40%60%80%100%120%140%0.01.02.03.0宠物主粮（亿元）右轴：yoy（%）中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 表2：部分国产和进口鸡肉猫粮主成分介绍 公司 主粮品牌 品牌包装图 单价（元/kg）前五大原料 粗蛋白 粗脂肪 钙 磷 牛磺酸 争议成分 中宠 顽皮冻干双拼

　　40、鸡肉 18%、新鲜火鸡肉 7%、新鲜全蛋 5%、新鲜鸡肝 5%、新鲜比目鱼 4%40%20%1.4%1.1%0.2%-资料来源：各公司公告及官网，民生证券研究院整理 过去多年来，主食湿粮市场这一细分市场一直被国外高端品牌占主导。直到2020 年，公司重磅推出具有创新性和差异化的主食级罐头顽皮鲜盒，产品采用无谷低敏配方，符合 AAFCO 宠物食品营养标准。2021-2022 年，公司又接连推出主打“高蛋白、中脂肪、低碳水、0 谷物 0 添加”的鲜食力主食罐，是目前国 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 产主食罐头中少有的

　　41、以鲜肉为原材料的高性价比产品，为“鲜”系列产品又增一主力新品；以及号称猫界“黑珍珠”的顽皮黑金罐，和补水养颜、新鲜到胃的白金罐两款高端零食罐头。自此，顽皮实现了湿粮从零食到主食、从低端到高端的全面覆盖，充分满足个性化、多样化的市场需求。表3：顽皮主食罐头与部分国产主食罐头对比 顽皮鲜盒 顽皮鲜食力 鲜朗 诚实一口 Fresh 江小傲 阿飞和巴弟 ican 产品图 原料组成 水、白身鲔鱼30%、鸡肉 29%、鸡油、木薯淀粉、亚麻籽油、猫薄荷、胶原蛋白0.2%鸡汤、鸡肉38.5%、鹿肉10.9、鸡小肚、鸡肝、鸡心、青豆、鸡油 冻鸡胸肉 62%、水、冻鸡肝 10%、冻鸡心 6%、胶原蛋白 鲜鸡肉 5

　　43、鱼鸡肉、鲔鱼三文鱼、鲔鱼虾仁、鲔鱼扇贝 鸡肉鹿肉、牛肉金枪鱼、火鸡鸡肉、羊肉马鲛鱼鸡肉 鸡肉、牛肉、三文鱼 鸡肉、鸭肉、牛肉、鱼肉 鸡肉、鸭肉、马鲛鱼 鸡肉、三文鱼 零售价 约 10.4 元/100g 约 11.2 元/100g 约 13.3 元/100g 约 15.7 元/100g 约 11.6 元/100g 约 10 元/100g 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 4.1.2 ZEAL 真致：定位高端市场，充分发挥新西兰原产地优势 以宠物牛奶打开市场口碑，首创犬猫区隔专用配方。自公司 2018 年完成对NPTC 的收购之后，积极在国内市场对 ZEAL 进行营销推广，凭借差异化的产品定

　　44、位与优质的产品质量，率先将 ZEAL 宠物专用牛奶打造成为了热门单品。该产品采用低温乳糖水解工艺，将牛奶中乳糖进行了分解，可避免猫狗出现饮用完乳糖不耐受的情况。产品上市之初为犬猫通用，由于猫日采食量较小，380ml 大包装对于单猫家庭来说常常容易造成浪费，因此公司对牛奶产品包装设计进行了犬猫区隔，猫咪专用牛奶为 255ml 小包装，可在 2-3 日内饮用完毕；并添加了新西兰特有的Hoki 鳕鱼鱼油，补充 Omega-3，有助于保持猫咪皮肤健康、毛发浓密油亮并减少掉毛。中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图36：Zeal

　　45、 全系列产品宣传图 资料来源：公司官网，民生证券研究院 依靠主食罐头进军高端宠物食品赛道。公司并没有停留在牛奶的细分市场上，2021 年 4 月收购了新西兰最大的宠物罐头代工厂 PFNZ 后，2021 年 10 月，Zeal推出了一大重磅单品“0 号罐“，主打“新西兰原产原装”、“与 ZIWI 巅峰同厂生产”，正式进军高端湿粮赛道。并且无论从价格还是营养成分上看，ZEAL 相对 ZIWI 都体现出了更高的性价比。未来，依靠原材料的新西兰原产地优势与智能化湿粮工厂的先进设备，ZEAL产品线有望进一步丰富，成为全品类的高端化品牌。表4：公司 ZEAL 品牌罐头产品介绍 罐头品牌 产地 单价（元/g

　　46、）原料 含肉量 是否 含胶质 粗蛋白 粗脂肪 牛磺酸 其他口味 ZEAL 新西兰 0.29 鸡肉 28%、水、鸡肝、新西兰绿唇青口贻贝、三文鱼油、食品酵母粉、豌豆、干海带 94%否 11%4%0.16%牛肉、羊肉、鹿肉 ZIWI 新西兰 0.34 鸡肉、水、鸡肝、鸡心、鹰嘴豆、新西兰青口贝、鸡骨、干海带粉 92%否 9%5.5%0.07%牛肉、马鲛鱼、羊肉、马鲛鱼羊肉、鹿肉、红肉多鱼蛋白、家禽多鱼蛋白、羊肉多鱼蛋白 k9 新西兰 0.39 冻鸡肉 66.4%、水、冻鸡肝、新西兰绿唇贻贝、鳕鱼油、亚麻籽、干海带 99%否 9.5%5.5%0.07%鸡肉鹿肉、鸡肉羊心、羊心帝王鲑、牛心鳕鱼、牛肉、

　　47、羊肉 Nutrience 加拿大 0.17 鸡肉 48%，水 25.8%，金枪鱼（20%），葵花籽油，木薯淀粉，葡萄糖 94%否 10%6%0.15%鸡肝、鸡肉三文鱼、金枪鱼、海洋什锦、海洋盛会、三文鱼 HALO 自然光环 美国 0.26 鸡汤、鸡肉、鸡肝、火鸡、胡萝卜、大麦、芹菜、豌豆、燕麦片、千海带 未注明 瓜尔胶 8%5%0.12%火鸡、三文鱼、鸡虾螃蟹 资料来源：公司官网，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 4.1.3 领先 Toptrees：定位中高端市场，完成线上全渠道发展 杭州领先成立于

　　48、2018 年，主营业务为宠物食品“Toptrees 领先”品牌的运营。自成立以来，杭州领先搭建了完善并富有经验的运营团队，借助其团队在电子商务领域具备的渠道资源优势，使得“Toptrees 领先”品牌与天猫、淘宝以及京东等平台建立了良好、长期的合作关系。2021 年 8 月正式成为公司控股子公司。，进一步完善了公司在宠物主粮领域的布局。基于 Toptrees 领先中高端宠物食品品牌的定位，为了保证其自身的品牌个性，公司除了在供应链、资金、行业资源赋能以外，还给予了原操盘团队足够的成长空间。因此，依托于杭州区位优势带来的品牌端人才供给优势，Toptrees 领先选择继续落地杭州运营发展。在线、道布局方面，Toptrees 领先已从品牌创立初期的天猫单渠道营销销售渗透，过渡到了线上线下全渠道发展。目前，领先各渠道以自营渠道为主，核心聚焦在品牌价格体系把控、服务品质的统一及稳定等方面。在线下渠道布局方面，作为品牌的三大核心渠道之一，线 年，公司将推出线下渠道专供产品，以及成立为线下代理商及门店的服务团队，为线下渠道的发展重点赋能。图37：领先 Toptrees 产品矩阵 资料来源：公司官网，民生证券研究院 4.2 差异化精准营销策略，线 差异化精准营销，增强核心品牌的认知度 在品牌建设层面，近年来

　　50、公司不断加大对顽皮和 ZEAL 的市场投入，提升品牌形象和影响力。具体来看，2021 年顽皮先后官宣明星辣目洋子为品牌产品体验官，邀请“金句制造机”傅首尔、“歇后语小王子”冉高鸣为品牌安全官，一起出中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 演“顽皮 Battle 秀”，分享自己和顽皮的故事，强化顽皮宠物粮食安全、可靠、新鲜的产品形象；携手知名剧团拿大顶剧社，首创宠物行业喜剧秀，更进一步地拉近与年轻消费者之间的距离。并通过一系列新媒体平台的营销推广、达人测评、短视频种草等形式，持续塑造品牌形象，取得了良好的成效。图38：顽皮品

　　51、牌产品体验官辣目洋子 图39：顽皮品牌安全官傅首尔、冉高鸣 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 针对 ZEAL 线 号罐推出之际，公司官宣侯明昊为 ZEAL 湿粮全球代言人，同时开展线上线下的全方位营销活动。线上传播方面，联合新世相进行“0 妥协养宠”的主题活动和话题征集；线 号专列去年年底正式在上海发车，日均客流量达 90 万；联名 FX Ballry 爱马仕合作设计师，推出人宠 CP 餐具三件套，成为国内首个与奢侈品品牌设计师合作的宠物品牌，更是一度引发养宠圈的热烈追捧。图40：ZEAL 上海 0 号专列 图4

　　52、1：ZEAL 联手爱马仕合作设计师推出联名款周边 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 赋能优秀宠业品牌，为公司储备和培育新的战略发展项目。为更好地整合行业资源，促进上下游交流与合作，孵化优质产业项目，近年来公司依托产业基金宿迁中宠汇英资产管理合伙企业（有限合伙）、樟树市众鑫金鼎投资管理中心（有限合伙）、共青城金瑞股权投资合伙企业（有限合伙）及公司直投项目，打造了集品牌运营、销售渠道、供应链协作等多元业态为一体的“中宠生态圈”。重点赋能优秀中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 宠业品牌，

　　53、覆盖了帕特、Pidan、高爷家、豆柴、小壳、布卡星等行业新锐，通过资本运作与产业合作，实现内部加速、外部扩张。表5：公司与其产业基金已投品牌公司 公司 主要经营 品牌 范围 品类 代表产品 特点 杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司 宠物食品及用品 高爷家 猫、犬 粮食（主粮：猫、犬）、零食（猫）山林鸡猫粮“透明猫粮”的倡导者，透明化、数据化；产品“高肉高蛋白”蛋壳宠物用品(上海)有限公司 宠物食品及用品 Pidan 猫 猫粮、零食、笼具、玩具、垫料、清洁、家具、出行用品、配饰等 混合猫砂、猫砂天天测 开启产品检测和溯源项目 深圳逗爱创新科技有限公司 宠物智能用品 逗爱DOGCARE 猫、犬

　　54、 宠物日用（喂养、户外、训导）、宠物美容 猫咪饮水机 杭州帕特诺尔宠物有限公司 宠物食品及用品 帕特 猫、犬 主食、零食 高蛋白生骨肉冻干猫粮 打造“生骨肉配方”专家品牌 上海弗艾柏生物科技有限公司 宠物食品及用品 Cature 小壳 猫、犬 全价粮、零食、宠物护理用品（口腔、耳部、眼部、皮肤、化毛养护、内部驱虫、环境消毒、应急安抚、猫砂）猫殿下猫砂 宠物护理 山东帅克宠物用品股份有限公司 宠物食品及用品 帅克宠物、汉欧 猫、犬 狗粮、猫粮、罐头、冻干和宠物火腿肠；宠物笼具、窝具、牵引绳、衣服、玩具、饰品 帅克赛嘉天然猫狗粮 天然鲜肉粮 深圳市豆柴宠物用品有限公司 宠物食品 豆柴 猫、犬 全价

　　55、粮、功能粮、零食、营养保健品（调理肠胃、营养补钙、美毛护肤）肠胃原动力粮 主打肠胃养护，主打双拼冻干风干粮 深圳六一创新科技有限公司 宠物食品 布卡星 仓鼠、兔子、鸟等 粮食、零食、笼具、玩具、垫料、清洁、家具“小黑袋”仓伟德betvlctor体育官网，鼠粮、H1 全价冻干仓鼠粮 专攻小宠物类 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 4.2.2 线下全渠道布局 经过多年持续不断的拓展和优化，公司目前在国内的销售渠道布局完善、占比均衡。现阶段公司在国内的销售网络涵盖了线上及线下渠道。线上渠道以平台型电商为主。公司从

　　56、2018 年开始，陆续和一些国内的线上渠道团队以少数股权投资或成立合资公司的模式建立合作关系，提升线上运营能力，投资了包括威海好宠、领先宠物、华元德贝等聚焦线上渠道的销售公司。实际上由于这些公司在投资前基本都为商贸型公司，公司的收购更多是对团队的整合，看重的是团队在电商尤其是宠物电商领域的经验，而非标的公司本身，通过子公司股权的激励以及合作分成的模式伟德国际1949官方网站，可以较好地平衡团队诉求与公司的投入产出比。此外，公司与阿里巴巴、京东签订了战略合作备忘录，近年来结合平台整体运营节奏和发力重点，依托各自资源和渠道优势，落实了多领域、全方位的深度合作。公司旗下自主品牌入驻了天猫、京东、淘宝、拼多多、抖音、快手等各

　　57、大平台电商及垂直电商。2022 年“618”期间，顽皮犬零食、猫零食分别列天猫平台犬、猫零食排行榜第二，ZEAL 犬零食位列天猫平台进口犬零食排行榜第二；在京东平台上，顽皮位列京东宠物食品排行榜第八位，宠物零食产品位列京东宠物零食排行榜第三位，顽皮猫干粮销售额同比增长 111%，犬干粮销售额同比增长 124%。线下渠道以专业渠道（宠物专门店与宠物医院）为主，涵盖商超渠道与其他渠道。公司在专业渠道与商超渠道深耕已久，目前销售区域已覆盖了国内主要的宠物消费市场，并与国内头部宠物医疗企业新瑞鹏集团持续推进战略协作关系，产品也进入了沃尔玛、大润发、利群、华润、永辉、麦德龙、家家悦等大型连锁商超。202

　　58、2年上半年，公司针对国内线下渠道的组织架构进行了战略性调整，整合成立了聚焦专业渠道的“专渠部”。线下渠道历来是公司的优势渠道，也是公司未来进一步发展的重要渠道。图42：2014-2016 年公司各个渠道收入占比 图43：2014-2021 年公司直销和经销模式收入占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 表6：公司线上/线下渠道布局的重要事件梳理 事件 日期 详情 目的 参股美联众合 2017/12/1 以人民币 2700 万元投资参股美联众合，本

　　59、次投资完成后，公司在美联众合中的股份占比为 4.85%。美联众合是国内宠物医疗的龙头企业之一，美联众合动物医院已经成为宠物诊疗行业极具影响力的标志性品牌，满足公司在产品销售渠道方面的拓展与积累，有利于提升公司的整体竞争力。线下渠道 增资合肥俊慕 2018/4/26 公司向俊慕电子增资 400 万元，增资完成后俊慕电子注册资本总额为204.0816 万元，中宠股份持有其 51%股权。线上渠道 增资南京云吸猫 2018/6/29 公司以自有资金人民币 400 万元增资云吸猫智能。增资完成后，云吸猫智能注册资本总额为 204.08 万元，公司持有其 51%股权。线上渠道 增资滁州云宠智能 2018/

　　60、7/26 公司向云宠智能增资 3100 万元，增资完成后云宠智能注册资本增加至人民币 145.98 万元，公司持股占其增资后注册资本的 31.5%。线上/线下渠道 与苏宁易购苏宁采购中心签署战略合作备忘录 2018/9/20 双方将共同努力实现公司旗下品牌在苏宁易购所属线上及线下平台销售规模的超常规发展，计划未来三年（2019 年-2021 年）在苏宁易购平台的销售额目标累计人民币 5 亿元。线上渠道 与杭州青梅成立合资公司宁波冠纯 2018/10/11 公司与杭州青梅网络科技有限公司签订设立协议，约定由公司向宁波冠纯投资 200 万元，投资完成后宁波冠纯注册资本总额为 500 万元，中宠股份

　　61、持有其 40%股权。线上渠道 与阿里巴巴（中国）签署战略合作备忘录 2018/10/24 双方将共同努力实现中宠股份旗下品牌在阿里巴巴所属线上及线下平台销售规模的超常规发展。计划未来三年（2019 年-2021 年）在平台的销售额目标累计人民币 17.5 亿元。线上渠道 以所持有的美联众合股权对瑞鹏股份增资 2018/12/18 公司拟利用瑞鹏股份增资的机会，用上述股份通过非货币性资产交换的方式换取瑞鹏股份 453.92 万股（占总股本 1.25%）。本次非货币性资产交换后，公司不再持有美联众合股权。瑞鹏股份是国内宠物医疗的龙头企业之一，其旗下拥有瑞鹏宠物医院、美联众合动物医院、凯特喵猫专科医

　　62、院三大连锁品牌及行业技术高地北京恒爱动物医院，参股并共同运营浙江佳雯宠物医院、昆明东方宠物医院、深圳爱玩乐宠物医院等国内知名连锁品牌，在行业内极具影响力。线下渠道 增资威海好宠 2020/4/7 公司与北京万峰对威海好宠以同比例进行增资合计 500 万元。其中，公司增资 255 万元，北京万峰增资 245 万元，增资完成后威海好宠注册资本增加至人民币 1000 万元，公司持股占其增资后注册资本的 51%。线上渠道 与上海宠爱商贸共同出资设立控股子公司上海中宠 2020/8/20 合作双方拟共同出资 500 万元人民币设立上海中宠品牌管理有限公司。其中，本公司拟以自有资金出资 300 万元人民币

　　63、，本次投资完成后，公司持有标的公司 60%的股权。品牌管理、线上/线下渠道 增资杭州华元德贝 2020/9/22 公司与华元宠物对华元德贝增资合计 400 万元。其中，公司增资 275 万元，华元宠物增资 125 万元，增资完成后华元德贝注册资本增加至人民币500 万元，公司持股占其增资后注册资本的 55%。线上渠道 增资杭州领先 2020/10/26 公司拟与杭州青梅按目前持股比例，共同对参股公司杭州领先货币增资人民币 500 万元，其中杭州青梅增资人民币 300 万元，公司增资人民币200 万元，本次增资完成后，各投资方持股比例不变。线上渠道 资料来源：公司官网，民生证券研究院 中宠股份(

　　64、002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 4.3 募资持续扩产能，突破干粮产量瓶颈 2020 年，公司通过定向增发募集资金总额 6.5 亿元，用于建设干湿粮产能项目；今年 8 月，公司公开发行可转换公司债券的申请获得审核通过，将募集总额不超过 7.7 亿元用于年产 6 万吨高品质宠物干粮项目、年产 4 万吨新型宠物湿粮项目、年产 2000 吨冻干宠物食品项目、平面仓库智能立体化改造项目及补充流动资金。截止至 2021 年年末，公司干粮产能 1.08 万吨，湿粮产能 2.6 万吨，产能利用率分别为 96.8%、82.6%。干粮不同于湿粮

　　65、，几乎完全依赖自动化、机械化生产。受制于产能不足，公司 2021 年外采成品干粮销售业务比例提高，拉低了宠物干粮整体的毛利率。随着 2020 年非公开发行股票“年产 6 万吨宠物干粮项目”的建成投产及今年募投项目的实施，公司宠物干粮产能、产量将迅速提升。预计到 2027 年各个项目产能充分释放时，公司干粮年生产能力可达 13.1 万吨、湿粮年生产能力达 9.8 万吨。且本次 2022 年可转债募投干粮项目产成品为双拼粮、无谷粮和鲜肉粮，其产品定位均为市场中的高端产品，可以获得较好盈利空间，以提升公司干粮整体的盈利能力。表7：2022 年可转债和 2020 年定向增发募投项目 参数 年产 6 万

　　66、吨高品质宠物干粮项目（本次募投）年产 6 万吨宠物干粮项目（前次募投）产品定位 高端市场，主打双拼、无谷、鲜肉粮等高端产品 中端市场，以传统膨化干粮为主 目标客户 主要以自有品牌面向终端宠物主消费者 在满足自主品牌需求的前提下，向战略合作伙伴提供代加工业务 年产 4 万吨新型宠物湿粮项目（本次募投）年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目（前次募投）产品定位 以鸡肉和鱼肉为主要原材料，主打中高端市场，产品主要为软包装产品，比如鲜封包、猫条等猫用湿粮产品，小部分为马口铁罐头 以新西兰产高品质的牛肉、羊肉等为主要原材料，主打高端市场的马口铁罐头 目标客户 主要面向国内市场的中高端消费者 主要面向国际、国内

　　67、市场的高端消费者 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图44：公司干粮产能利用率测算 图45：公司湿粮产能利用率测算 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 表8：公司干粮产能建设情况 项目名称 满产年产能（万吨）项目状态 原有产能 1.1 可实现 100%达产率。年产 6 万吨宠物干粮项目：生产线 月正式投产运营 年产 6 万吨宠物干粮项目：生产线 月正式投产运营。年产 6 万吨高品质宠物干粮项目 6.0 预计 2023 年 1 月开始施工建设，建设期两年，2024 年末建设完工，2025 年 1 月正式投产运营 总产能 13.1 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 表9：公司湿粮产能建设情况 项目名称 满产年产能（万吨）项目状态 原有产能 1.0 已于 2021 年 4 月进行拆除，目前已无产能。年产 3 万吨宠物湿粮项目 3.0 已于 2021 年 3 月正式投产。年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目 2.0 预计 2022 年 11 月建设完工，2022 年 12 月正式投产运营。收购 PFNZ 产能 0.8 可实现 100%达

　　69、产率。年产 4 万吨新型宠物湿粮项目 4.0 预计 2023 年 1 月开始施工建设，建设期两年，2024 年末建设完工，2025 年 1 月正式投产运营。总产能 9.8 资料来源：公司公告，民生证券研究院整理 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 公司产品主要可为零售、湿粮、干粮等，营收按地区可分为国内业务和国外业务。1）宠物零食 公司作为国内零食出口龙头企业，优势明显，深度绑定海外优质客户，构建全球供应链。2022 年国外宠物零食需求量大，行业出口保持高增速，预

　　70、计零食出口稳定增长，考虑到公司出口业务受汇率波动影响较大，因此我们依据往年汇率波动情况对公司出口业务收入增速进行假设，预计 20222024 年，公司零食业务实现收入 23.54、28.32、33.98 亿元，CAGR 为 20.2%。公司宠物零食产品以海外业务为主，盈利能力受汇率及原材料影响较大，随着产能扩大规模效应显现，同时公司将原材料成本逐步向下传导，毛利率有望逐步提升。2）湿粮 2021 年，公司凭借主食罐头成本进入高端湿粮赛道，并不断拓展产品线，未来，公司境外业务随着新西兰 2 万吨产能的逐步释放，以及境内高端宠物食品品牌 ZEAL 和顽皮等市场认可度不断提升，我们价格公司湿粮业务与

　　71、产量保持 25%左右相同的增速，预计 20222024 年，公司湿粮业务实现收入 5.94、7.43、9.29亿元，CAGR 为 25%。随着公司在境外的新建产能落地满产，以及境内高端品牌的业务规模不断扩大，预计公司湿粮业务毛利率将快速提升。3）干粮 公司近两年干粮业务营收增速迅猛，且 2022 年 4 月新投产 3 万吨干粮产能，随着产能逐步释放，预计未来三年产量仍能维持高速增长，同样，我们假设干粮业务与产量保持相同的增速，预计 20222024 年，公司干粮业务实现收入 4.90、7.85、12.55 亿元，CAGR 为 60.0%。随着公司新建干粮产能逐步投产，自产比例提升，我们预计干粮

　　72、业务毛利率将企稳回暖。4）宠物用品及保健品、其他 公司通过不断丰富产品矩阵，以充分满足消费者多样化需求。未来随着国内宠物市场的快速发展，以及公司自主品牌影响力的提升，预计将保持较高的收入增速。同时，随着公司整体业务规模扩大，抵御风险的能力增强，预计收入占比较的业务毛利率或将维持稳定。综上，预计 20222024 年，公司整体营收分别实现 35.90、45.43、58.05 亿元，CAGR 达 27.2%，随着国内疫情逐步缓解，叠加海外市场需求稳定增长，预计业绩仍有释放空间。费用方面，考虑到公司正逐步在国内市场发力自主品牌，需要投入大量营销费用，以及销售人员，故我们预计公司整体期间费用将逐步上升

　　75、物用品及保健品 24.6 36.9 46.1 57.6 营收增速（%）64%50%25%25%毛利（百万元）1.7 2.6 3.2 4.0 毛利率（%）7%7%7%7%其他 96 115 138 165 营收增速（%）80%20%20%20%毛利（百万元）9.6 11.5 13.8 16.5 毛利率（%）10%10%10%10%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 5.2 估值分析 公司目前主要盈利来源于海外市场，海外业务已具备相对成熟的生产体系，且持续拓展新客户；国内业务正在筹建自主品牌，尚处于建设投入初期。在国内宠物市场发展背景下，公司作为国内宠物板块龙头具有较强的成长性，未来三年净利润

　　78、户，已相对成熟，国内业务逐步搭建自主品牌，随着国内宠物市场的快速增长，公司有望充分受益，首次覆盖，给予“推荐”评级。中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 6 风险提示 1）自主品牌拓展不及预期：海外市场目前保持稳定，公司未来发展取决于国内市场自 主品牌市场份额的扩张带来的收入，目前国内市场宠物食品行业竞争激烈，行业集中度偏 低，如果公司自主品牌无法在研发端、生产端、以及渠道端等方面契合国内消费者需求，自主品牌发展将不及预期，国内市场收入将会受到较大影响。3）汇率波动风险：目前公司以海外出口，公司营业收入中外销占比较大，结

　　79、算 币种主要为美元及部分其他外汇；随着公司业务规模扩大，汇率波动产生的汇兑损失将对 公司及经营业绩造成一定影响。2）原材料价格波动风险：公司产品宠物食品的原材料主要以鸡肉、淀粉等农产品为主，若原材料价格大幅波动而无法及时传导至公司终端产品，或将会对公司经营业绩产生影响。中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,882 3,590 4,543 5,805 成长能

　　86、6-184-56 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 插图目录 图 1：公司发展历程.3 图 2：公司旗下自有品牌和代理品牌.4 图 3：公司股权结构图（截至 2022Q2）.4 图 4：2016-2022H1 公司营收及增速.5 图 5：2016-2022H1 公司归母净利润及增速.5 图 6：2016-2022H1 公司费用率变化情况.5 图 7：2016-2022H1 公司销售毛利率与净利率.5 图 8：2016-2022H1 公司各业务收入占比.6 图 9：2016-20

　　87、22H1 公司各业务毛利率（%）.6 图 10：公司自产自销主粮占比及毛利率.6 图 11：2016-2021 年公司境内外业务收入占比.6 图 12：2016-2021 公司境内外业务毛利率（单位：%）.6 图 13：我国城镇居民人均可支配收入.7 图 14：我国人口年龄结构.7 图 15：我国城镇养宠（犬猫）人群数量对比.7 图 16：我国城镇犬猫数量变化趋势.7 图 17：2021 年全球宠物行业细分市场占比情况.8 图 18：2012-2022 年全球宠物食品市场规模及增速.8 图 19：2021 年中国宠物行业细分市场占比情况.8 图 20：2012-2022 年中国宠物食品市场规模

　　88、及增速.8 图 21：中国犬猫食品消费结构（亿元）.9 图 22：中国宠物主粮消费结构演变.9 图 23：2021 年我国宠物主粮消费决策因素.9 图 24：2021 年我国宠物主对主粮配料关注的因素.9 图 25：2021 年全球宠物食品企业 CR10.10 图 26：2021 年我国宠物食品企业 CR10.10 图 27：2021 年玛氏和雀巢在国内宠物食品市场市占率.11 图 28：2012-2021 年国内宠物食品企业市场份额变化.11 图 29：2018-2021 国内宠物企业境外业务收入（亿元）及增速.11 图 30：2018-2021 国内宠物企业境内业务净利润（亿元）及增速.1

　　90、14-2016 年公司各个渠道收入占比.22 图 43：2014-2021 年公司直销和经销模式收入占比.22 图 44：公司干粮产能利用率测算.24 图 45：公司湿粮产能利用率测算.24 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司 2019 年前五大客户营收占比.13 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 表 2：部分国产和进口鸡肉猫粮主成分介绍.16 表 3：顽皮主食罐头与部分国产主食罐头对比.17 表 4：公司 ZEAL 品牌罐头产品介绍.18 表 5：公司与其产业基金已投品牌公司.21 表 6：公司线、下渠道布局的重要事件梳理.23 表 7：2022 年可转债和 2020 年定向增发募投项目.24 表 8：公司干粮产能建设情况.25 表 9：公司湿粮产能建设情况.25 表 10：公司业务盈利预测.27 表 11：公司海外业务可比公司估值.27 公司财务报表数据预测汇总.30 中宠股份(002891)/农业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。

　　92、本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上

　　93、行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负

　　94、任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金

　　95、融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026

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